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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
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联系人：张瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）
欧央行公布9月议息会议决议，鸽派程度超出市场预期，具体内容包括：
1、下调存款便利工具利率10bps至-0.5%，并维持主要再融资利率与贷款便利工具利率不变，分别为0%、0.25%。同时修改前瞻指引：欧央行将维持关键利率在目前或更低的水平，直到通胀前景在其预测范围内达到足够接近2%的水平。2、11月1日起重启资产购买计划（APP），每月净购买规模200亿欧元，直到下次加息前停止，未设置明确期限；继续将到期证券的本金进行全额再投资。3、2019年9月起启动TLTRO-III，同时修改部分关键参数，包括1）下调9月开始的TLTRO-III基准利率，利率为TLTRO-III实施期间的主要再融资利率水平，对于超过基准的部分降低至存款便利工具利率，即利率区间为-0.5%-0%；2）TLTRO-III实施期限延长至3年。4、引入分层利率体系，在该体系下银行持有的部分超额准备金将豁免负利率。一、经济下行压力凸显，欧央行超预期加码宽松
欧央行公布9月议息会议决议，鸽派程度超出市场预期，具体内容包括：
下调政策利率符合预期，同时修正前瞻指引。欧央行下调存款便利利率10bp至-0.5%，维持主要再融资利率/贷款便利利率不变为0%/0.25%。从降息行为来看符合预期，降息幅度也并未超预期。同时，欧央行修正前瞻指引，不再明确限定时间点，而是改为“直到看到通胀前景在其预测范围内达到足够接近2%的水平”，意味着宽松时间可维持更长。
重启QE超市场预期，规模略低但未限定期限。本轮QE每月购债规模为300亿欧元，未设置购债期限，购买资产类别涵盖公共部门债券与私人部门债券。而上一轮QE每月净购买规模600亿欧元，此后提高至800亿欧元，期限经3次延长后总计为4年，购债类别包括公共部门债券与私人部门债券。相比上一轮QE，本轮QE规模略低，未限定期限，资产类别相同。
TLTRO-III启动，利率与期限较原计划有所放松。启动TLTRO-III一方面为前期TLTRO到期做准备，第二批TLTRO大部分将于2020年6月到期；另一方面也为了满足当前欧元区的信贷需求增长。此次落地的TLTRO利率为-0.5%-0%，期限为3年，相较此前-0.4%-0.1%，期限2年的计划有所放松。
引入利率分层，缓解银行盈利压力。目前欧央行的超额准备金+存款便利工具总计约有1.7万亿欧元适用负利率，即每年亏损85亿欧元，严重拖累银行盈利。利率分层即使得部分超额准备金免于负利率，此次设定标准为法定准备金的6倍，即约8000亿欧元的超额准备金免于负利率，减少银行亏损40亿欧元。
下调经济预期，宽松或将持续。相较6月份，欧央行进一步下调GDP与通胀预期，预计2019/2020/2021年的GDP增速分别为1.1%/1.2%/1.4%，分别下调了0.1/0.2/0.0个百分点；预计2019/2020/2021年的HICP增速分别为1.2%/1.0%/1.5%，分别下调了0.1/0.4/0.1个百分点。同时，英国脱欧、意大利政党动荡、外部贸易摩擦也将进一步拖累经济增长。新任欧央行行长拉加德立场偏鸽，在欧洲经济偏弱的背景下，有可能维持欧元区宽松的货币政策立场。
海外或进入“多事之秋”，避险情绪有望提升。1）10月之后海外将进入政经事件“高能期”：欧盟委员会主席、欧央行行长换届，英国脱欧协议最后日期；11月14-16日智利APEC会议中美元首存在见面可能性、11月20-22日中美经济创新论坛或释放中美贸易谈判进展的信号。相比9月的“空窗期”，10月起海外政经事件频发，市场避险情绪或再次提升，避险资产可能迎来新的机遇。2）欧央行QE后9月美联储降息预期有所提升，且美联储降息一次仍未解决其利率走廊上限出现技术性失效的问题。未来继续降息、创设新的利率上限工具、甚至扩表都会是美联储可能的政策选项，美联储宽松程度仍有超预期的可能；而货币宽松之下美元指数难以维持坚挺，也将有利于黄金与美债表现。同时，外部货币政策的进一步宽松也为国内四季度可能的调降MLF利率打开空间。但需要提示的风险在于，若欧洲政治局势进展不及预期，导致欧元与英镑贬值，美元指数上涨，将影响全球风险偏好的调整，资金回流美国的风险，届时对人民币汇率与A股表现都会产生较大的负面影响。
二、每周经济观察
上周商品房销售面积环比回落。30大中城市商品房日均成交面积环比下降3.96%，百城成交土地溢价率8.34%。监管对房产融资仍维持高压，严查信用卡资金流入楼市。乘用车日均零售、批发双回落。生产端，发电耗煤量与高炉开工率数据保持平稳。价格端，工业品价格温和回升，铁矿石价格反弹，国际油价震荡。食品价格中，猪价上涨趋势不改，但涨幅趋缓，鲜菜鲜果价格回落。DR007走势平稳，央行净投放资金135亿。人民币汇率回涨，美元指数下跌。
风险提示：欧洲经济增速大幅下滑，欧元区资产购买达上限，房地产政策调整
欧央行公布9月议息会议决议，鸽派程度超出市场预期，具体内容包括：
1、下调存款便利工具利率10bps至-0.5%，并维持主要再融资利率与贷款便利工具利率不变，分别为0%、0.25%。同时修改前瞻指引：欧央行将维持关键利率在目前或更低的水平，直到通胀前景在其预测范围内达到足够接近2%的水平。2、11月1日起重启资产购买计划（APP），每月净购买规模200亿欧元，直到下次加息前停止，未设置明确期限；继续将到期证券的本金进行全额再投资。3、2019年9月起启动TLTRO-III，同时修改部分关键参数，包括1）下调9月开始的TLTRO-III基准利率，利率为TLTRO-III实施期间的主要再融资利率水平，对于超过基准的部分降低至存款便利工具利率，即利率区间为-0.5%-0%；2）TLTRO-III实施期限延长至3年。4、引入分层利率体系，在该体系下银行持有的部分超额准备金将豁免负利率。此轮降息时点与幅度均符合市场预期。欧央行时隔三年半再次下调利率走廊下限（存款便利利率）至-0.5%，下调幅度为10bps，与此前下降的幅度一致，同时维持基准利率主要再融资利率/贷款便利利率不变为0%/0.25%。从降息的行为来看整体符合预期，降息幅度也并未超预期。但负利率进一步加深对经济的刺激作用是否有效已受到广泛的争议，或也是欧央行在降息的同时启动QE的考虑因素。
同时，欧央行修正前瞻指引，不再明确限定时间点，意味着宽松时间可维持更长。9月议息会议决议中，欧央行将前瞻指引的时间点由2020年上半年修改为“直到看到通胀前景在其预测范围内达到足够接近2%的水平”，由于欧央行同时下调了近三年的通胀预期，这意味着其下次加息的时间点进一步被推迟。
2015年启动QE时每月净购买规模600亿欧元，QE期间总计购买资产约2.6万亿欧元。欧央行自2015年1月推出量化宽松政策，自3月9日起每月购买600亿欧元资产，初步计划实施QE至2016年9月；此后在2015年12月第一次将QE延长6个月至2017年3月；2016年3月欧央行将每月购债上限提高至800亿欧元；2016年12月第二次将QE延长9个月至2017年12月，并将购债上限降低至600亿欧元；2017年10月第三次将QE延长9个月至2018年9月，并从2018年1月起将购债规模降低至300亿欧元；2018年6月欧央行决定12月结束QE，10-12月每月购债规模降低至150亿欧元。在欧央行这一轮的量化宽松过程中。总计购买了约2.6万亿规模资产，实施QE时间自2015年3月持续至2018年12月。此后央行维持资产到期本金的全部再投资，维持其资产负债表规模的大致不变。从购买资产类别来看，欧央行QE购买的资产包括公共部门债券与私人部门债券（含企业部门债券、ABS与担保债券）。上一轮QE中欧央行购买资产规模最大的为公共部门债券，占比达到80%以上；2016年起，增加了企业部门债券作为资产购买类别，占资产购买的比重达7%左右。本轮QE每月购债规模略低为300亿欧元，但未设置购债期限，购买资产类别涵盖公共部门债券与私人部门债券。根据此次QE的表述，欧央行决定提高购买利率低于存款便利利率的私人部门债券的可能性，此前仅可购买低于此利率的公共部门债券，从而扩张可购买资产。同时，此次QE未设定具体期限，将在欧央行再次加息之前不久结束。
（三）TLTRO-III启动，利率与期限较原计划有所放松启动TLTRO-III一方面为前期TLTRO到期做准备，另一方面也为了满足当前欧元区的信贷需求。首先，欧央行第一批和第二批TLTRO分别于2014年和2016年启动，其中第二批TLTRO大部分将于2020年6月到期，考虑到借入TLTRO的国家以意大利、西班牙、葡萄牙、希腊等边缘国家为主，银行体系脆弱，为防范可能出现的金融风险，续作TLTRO-III也是为了给此类国家的银行提供低利率的流动性支持。其次，欧元区二季度的银行贷款调查报告显示，欧元区银行业Q2贷款需求均有增长，其中企业信贷、住房信贷、消费信贷需求增速分别为6%、26%、5%，实施TLTRO也可进一步满足欧元区的信贷需求。同时，实际落地的TLTRO-III具体参数在期限与利率上较原计划有所放松。本次议息会议修改了TLTRO-III部分关键参数，包括1）下调9月开始的TLTRO-III基准利率，利率为TLTRO-III实施期间的主要再融资利率水平，对于超过基准的部分降低至存款便利工具利率，即利率区间为-0.5%-0%；2）TLTRO-III实施期限延长至3年。而原计划的利率水平在-0.4%-0.1%，期限为2年，相较原计划，实际落地的TLTRO-III关键参数有所放松。
负利率进一步加深对银行体系盈利形成巨大拖累。目前欧元区央行的超额准备金规模达到1.2万亿欧元，若在考虑上存款便利工具5500亿欧元的余额，则欧元区银行约有1.7万亿欧元的资产适用负利率，以-0.5%的利率计算则相当于每年银行体系亏损85亿欧元，严重拖累银行盈利能力。利率分层即使得部分超额准备金免于负利率，减少对银行体系的伤害。根据欧央行此次公布的利率分层计划，该体系适用于欧元区的所有信贷机构，对于一定规模以内的超额准备金将免除负利率要求，按照0%的利率获得准备金收益，该规模将由欧央行设定，标准为法定准备金的一定倍数，超出该规模的部分仍采用存款便利工具-0.5%的利率。此次欧央行设定的倍数为6，执行时间自2019年10月30日开始，将使得约8000亿欧元的超额准备金免于负利率，减少银行亏损40亿欧元。
欧央行进一步下调近三年GDP与通胀预期。9月公布的经济预测数据显示，相较6月份，欧央行进一步下调GDP与通胀预期，预计2019/2020/2021年的GDP增速分别为1.1%/1.2%/1.4%，分别下调了0.1/0.2/0.0个百分点，其中私人消费、进出口等预期均有一定的下修；预计2019/2020/2021年的HICP增速分别为1.2%/1.0%/1.5%，分别下调了0.1/0.4/0.1个百分点；从欧央行官方态度来看，欧元区后续经济进一步走弱的概率很大。而欧元区当前的制造业PMI、ZEW景气指数均在回落，当下的经济数据也表明欧元区目前增长疲弱。同时，欧洲政治动荡、外部贸易摩擦也将进一步拖累经济增长。英国方面，自新首相鲍里斯·约翰逊上台后，英国无协议脱欧概率大幅提升；意大利方面此前政府出现动荡，目前五星运动党与民主党组成新政府，但两党之间立场差异较大，年内仍有提前大选的可能。而外部来看，美国对欧加征关税、中美贸易摩擦等均会对欧洲经济形成拖累。
新任欧央行行长拉加德立场偏鸽，在欧洲经济偏弱的背景下，有可能维持欧元区宽松的货币政策立场。除去欧元区本身的经济增长较为疲弱，新任的欧央行行长在货币政策立场上也偏鸽派，她本人是货币宽松与QE的支持者，而近期的发言中也强调了欧元区未来的货币政策应继续保持宽松。因此拉加德很有可能延续德拉吉目前的货币政策立场，保持欧元区宽松的货币政策。
10月之后海外将进入政经事件“高能期”，各项事件均存在较大的不确定性，海外或迎来“多事之秋”，有望再次提高全球避险情绪。欧央行9月议息会议后，美联储也将公布其9月议息会议决议，同时10月末海外将面临欧盟委员会主席、欧央行行长换届，英国脱欧协议最后日期，意大利向欧盟提交财政预算最后时间节点；同时中美方面，11月14-16日智利APEC会议中美元首存在见面可能性、11月20-22日中美经济创新论坛或释放中美贸易谈判进展的信号。9月为风险事件“空窗期”，同时中美之间不断释放的贸易摩擦缓和预期，导致美债与黄金有所回调。而10月起海外政经事件频发，市场避险情绪或再次提升，利好避险资产。市场预期美联储年内降息2次，欧央行QE后9月美联储降息预期有所提升。一方面，由于近期发布的零售与就业数据较为强势，打压了市场对美联储的降息预期，根据Fed Watch计算，当前市场对美联储9月降息预期为79.6%，预计年内继续降息2次的概率为41.8%，继续降息1次的概率为37.9%。但欧央行9月QE后，若要避免美元过快上涨，美联储大概率会维持较为宽松的货币政策。另一方面，一如我们在《【华创宏观】功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口》所强调的，美联储当下面临的最大挑战在于超额准备金利率作为利率走廊上限已出现技术性失效，降息一次后仍未缓解，因此后续的货币政策仍将受到对利率走廊进行修复的约束，我们认为继续降息、创设新的利率上限工具、甚至扩表都会是美联储可能的政策选项。因此，预计美联储后续货币政策仍将维持宽松的立场，且宽松程度仍有超预期的可能；而货币宽松之下美元指数难以维持坚挺，也将有利于黄金与美债表现。同时，外部货币政策的进一步宽松也为国内四季度可能的调降MLF利率行为打开空间。但需要提示的风险在于，若欧洲政治局势进展不及预期，导致欧元与英镑贬值，美元指数上涨，将影响全球风险偏好的调整，资金回流美国的风险，届时对人民币汇率与A股表现都会产生较大的负面影响。
（一）商品房销售再回落，土地成交市场降温
上周商品房销售面积环比回落。30大中城市商品房日均成交面积48.77万平方米，环比下降3.96%，一线、三线城市成交量分别环比下降10.14%、10.99%，二线城市小幅回升2.76（图表18）。土地成交市场降温。截至9月8日，100大中城市成交土地占地面积一周成交619.05万平方米，环比下降32.92%。其中，一线城市住宅类用地土地成交面积环比反弹，增加17.35%。百城成交土地溢价率报8.34%，环比下降近1个百分点（图表19）。监管对于房产融资仍然维持高压态势。上周监管严查信用卡资金流入楼市情况，包括境内房地产类商户、房产相关契税等，多家银行信用卡中心下调房地产类商户交易限额。9月11日，渤海银行、上海信托等多家金融机构因资金违规流入因资金违规流入房地产受罚。就房贷利率调整方面，多家银行已进行准备工作，利率下行幅度有限。北京地区新的首套商业性个人住房贷款利率不低于相应期限LPR+55个基点，二套商业性个人住房贷款利率不低于相应期限LPR+105个基点。
乘用车日均零售、批发双回落。零售端，截至9月8日，乘用车当周日均厂家零售销量3.02万辆，同比下降21%；批发端，乘用车当周日均厂家批发销量3.6万辆，同比增速下降16%（图表20）。
生产端，发电耗煤量与高炉开工率数据保持平稳。6大发电集团日均耗煤量69.12万吨，周环比持平（图表21），同比上涨16.68%。6大发电集团煤炭库存1584.25万吨，环比下降0.28%。全国高炉开工率为68.09%，环比小幅下降0.14个百分点。汽车全钢胎、半钢胎开工率分别为71.81%、67.11%。价格端，工业品价格温和回升，铁矿石价格反弹，国际油价震荡。周五，南华工业品指数收于2325.78，环比上涨2.23%；全国水泥价格指数收于146.65，环比上涨0.4%；Myspic综合钢价指数收于140.4，环比上涨0.44%；螺纹钢期货大涨，活跃期货结算价收于3502元/吨，环比上涨1.51%，粗钢价格收于3370元/吨，环比下降0.3%；铁矿石价格环比回升，国产铁矿石收于724.14元/吨，环比上涨0.5%，进口铁矿石价格831.33元/吨，环比上涨4.8%。原油价格走势平稳，WTI原油收于54.85美元/桶，环比下跌2.95%；布伦特原油收于58.64美元/桶，环比下跌2.14%（图表22）。
秋季临近，多地蔬菜进入采收期，蔬菜价格环比下跌。周五，农产品批发价格200指数收于112.88，周环比-0.36%；菜篮子产品批发价格200指数收于114.52，周环比-0.43%（图表23）。进入秋季，自然灾害减少、温度适宜，各地蔬菜产量陆续增加，整体菜价将进入相对稳定阶段。猪肉价格迅猛上涨趋势不减（图表24）。周五猪肉平均批发价报36.72元/kg，周环比大幅上涨1.59%，产能大幅收缩下，猪肉价格上涨趋势不改，但近期多地出台的限价限购及低价放储政策，或能在边际上缓和节前涨幅。此外，猪肉价格上涨带动了其余蛋类、肉类价格。鸡蛋价格较上周五增长1.43%。牛肉价格周环比上涨0.6%。鲜果价格延续跌势，7种重点检测水果价格较上周五下跌3.49%。
DR007走势平稳。周五，DR007收于2.6383%，较上周五回落2.48bp，DR001收于2.367%，较上周五回落17.11bp（图表25）。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.6012%、2.9802%、3.0876%，较上周五分别下跌1.17bp、上涨5.45bp、上涨7.03bp（图表26）。央行开展逆回购操作，投放货币2300亿，本周逆回购到期400亿，7日MLF到期1765亿，净投放资金135亿。
周五USDCNY即期汇率收于7.0882，较上周下跌57.7个基点；USDCNH即期汇率定盘价收于7.0582，较上周下跌891基点（图表27）。美元指数小幅下跌，周五美元指数98.2038，较上周五回落0.22%%（图表28）。上周因欧元及英镑走强，美元承压。英国保守党的盟友民主统一党将接受一份新的协议，取代备受争议的爱尔兰后备方案。英国首相约翰逊重申英国将在10月31日脱欧，政府努力争取脱欧协议下周一与容克的会谈。9月12日，欧央行宣布将欧元区隔夜存款率下调10基点至-0.5%，同时重启QE，将从11月1日起每月购买200亿欧元债券，持续2-3年，并将开始定向长期再融资操作来保持良好借贷环境。
具体内容详见华创证券研究所9月15日发布的报告《【华创宏观】欧央行超预期加码宽松，海外或至“多事之秋”——9月欧央行议息会议点评&每周经济观察》。
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